合生创展狂飙突进：囤地不够,炒股来凑

虽然合生创展是以地产起家，但朱桔榕带给合生创展最大的变化，并不仅仅在于地产业务，更重要的是靠疯狂投资科技股，最终让合生创展的股价翻了4倍。

文 | AI财经社 李逗

编辑 | 董雨晴

过去20年里，房地产行业里诞生了一批“赌徒”，也因此获得了丰厚的回报。这个名单里，有自称为“不会算账”的孙宏斌，有“走农村包围城市”路线的碧桂园杨国强，也有走标准化复制路线的恒大许家印。还有不少此前名不见经传的房企，由此一跃变成了黑马房企。但也有人因为不敢赌，抱得遗憾而归。比如曾经实现“销售额首破百亿，被王石称为地产界真正航空母舰”的房企掌舵者——合生创展创始人朱孟依。

朱孟依不相信高周转。翻开合生创展的财富地图，它的发展离不开“多囤地、慢周转”六个字。这个最早起源于港企的开发模式，被朱孟依运用得炉火纯青。2004年之前，合生创展就在全国多个一二线城市的核心地段，拿下了大量土地，土储面积达到超3000万平米。鼎盛之时，它曾和碧桂园、富力、恒大、雅居乐并称为“华南五虎”，2004年因为销售额首破百亿，还曾被王石恭维称："万科不是地产航母，合生创展才是中国房地产界真正的航空母舰"。

二十年之后，“地产界航空母舰”明显掉队了。合生创展长期停留在百亿销售额长达5年左右，销售排名也从前年的TOP3倒退到百强房企队尾。现如今，华南五虎之一的威名，已经被许多人淡忘了。但这个梦想，正在被朱桔榕重新点燃。
刚刚上任不到一年半的朱桔榕，是朱孟依的三女儿。作为典型的潮汕家族，朱氏家族摒弃传统，把企业传给了女儿。年轻的朱桔榕，是朱孟依的“掌上明珠”，更是合生创展的“大小姐”。伴随着她的上任，合生创展也开始给外界传达出重新出发的信号。
在地产行业的上半场失速后，朱桔榕正在试图让合生创展重回行业的风口浪尖。

争夺旧改背后的考量

上任没多久的朱桔榕，一改合生发展“拿地少，拿地慢”的面貌。近两年的合生创展，不仅在土拍市场加速拿地，更是大力押注"旧改"。

旧改，即“旧房改造计划”，在近几年尤其走俏。主要是更新改造小区水电气路及光纤等基础设施，建设改造养老抚幼、无障碍设施、便民市场等服务设施。
2020年5月9日，一场交易价高达百亿的土拍在北京交易所举行。前来围猎的房企众多，其中包括融创、中海、平安等拿地常胜将军。但在交易即将结束的关键时刻，这块儿“蛋糕”却被隐匿多年的合生创展以72亿元独自拿下，楼面价6.7万元/平方米。
重头戏发生在10天之后。5月19日，合生创展再次在北京楼市走红，它以42亿元竞得分钟寺L-39地块，溢价率42.08%，楼面价76168元/平方米，溢价率和楼面价均创下了北京年内新高。同时，合生创展还以65.4亿元竞得分钟寺L-41地块，楼面价同样超过了7万，至73912元/平方米。

3宗高楼面价，让许多人暗地里替合生创展捏了把汗。即使合生创展很快在两块地上分别引入世茂和金茂开发，但在北京楼市限价的当下，留给合生创展的利润空间不可谓不窄。

而事实上，对于合生创展而言，这场交易带来的利润空间，要比外界想象的大很多。分钟寺3宗地正式交易之前，合生创展早就已在此布局了近20年，三宗不限价地块的一级开发皆由珠江投资操作。早在2009年，分钟寺土地一级开发项目就已经授权给了珠江投资旗下子公司——北京嘉富龙。

外界对珠江投资最大的印象是低调与审慎。珠江投资是朱孟依于1993年在广州成立的公司。与合生创展注册于香港并上市不同，珠江投资则是一家注册于内地但不上市的公司。在地产业务外，它还涉足一级开发、大基建等多个非地产领域业务。长达三十年的商业长河里，人们对该公司商业版图了解甚少，但它却是朱氏家族产业版图里不可或缺的一枚重要棋子。

珠江投资的存在，让合生创展在拿地上有了极大的运作空间。珠江投资《债券跟踪评级报告》显示，在合生创展拍下的4宗分钟寺土地上，北京嘉富龙所承担的土地开发建设补偿等一级成本高达113亿元。而根据挂牌公告里提到的补偿协议，北京嘉富龙方"有权收取有关部门返还的该宗地的土地开发建设补偿费"。

也就意味着，在“合生珠江”系的双向运作下，分钟寺的高楼面价，也将作为珠江投资的一级开发成本价，重新进入合生系的口袋。楼面价越高，珠江投资拿到的钱也就越多。

这种模式分担了合生创展的高楼面价压力，同时，珠江投资的一级开发能力，也让合生系得以低廉的价格，斩获大量的一二线核心土地。

合生当前在国内的诸多项目，皆由珠江投资与合生创展共同开发，双方股权均分。而在“合生珠江”内部，人才、资金、资源等方面则互通有无。现如今，珠江投资的法人代表则是朱伟航，他是朱孟依次子。

随着旧改重启后，事情愈发朝着复杂的方向发展。最近两年间，“合生珠江系”在惠州、天津等二线城市大肆拓展土地储备，积极发展商贸及工业地产，并介入土地一级市场。而在广州掀起旧改热潮的2019年，合生创展也频频出手，收获了海珠前进路项目、康乐村、鹭江村、番禺新基村等多个旧改项目。进入2021年，合生创展又以346.67亿元拿下广州最贵旧改项目。

但与此同时，大量的旧改项目，也对合生创展的资金提出了更高要求。业内分析人士认为，旧改项目虽然利润空间相对更大，但每个项目周期也都需要3-5年，这种重投入，长周期的开发模式，对于资金链的考验很大。

“前浪”的掉队

广州，是合生创展的福地。
2000年之前，广州越秀区的地块被众多房企们炒得火热，朱孟依却以极低的价格囤下了天河区一大片农田，和番禺北部的大片尚未规划的土地。"朱老农"的称号，也自那个时候一炮打响。
以低价买入核心城市土地，囤积数十年后坐享土地红利，这是朱孟依热衷的商业模式。数十年间过去，“朱老农”拿下的一片片荒芜之地，大多变成了一二线城市的黄金靓地。
过去几年间，合生创展打造出诸多豪宅项目，林立在一线城市的核心地段，比如合生·霄云路8号、合生·珠江帝景、合生·东郊别墅、合生·帝景山庄、合生·国际城等。豪宅，成为合生创展的一个显著标签。
低价买入，高价卖出，由囤地带来的溢价，让合生创展成为“闷声赚大钱”的房企代表。自2004年起，合生创展的毛利率便长期保持在30%以上。而长期囤地的模式，也让合生创展有了“隐形地主”的称号。
2020年年报数据显示，合生创展的土地储备约3044万平方米，其中一线城市土储占比80%。而在过去数年，其土储规模一直保持在2000万平方米以上，而在十年前2009年时，合生创展的土储量也一度达到3020万平方米。

然而，囤积的土地规模，也成为合生创展发展路上的绊脚石。合生创展旗下超长开发周期与销售周期的项目也越积越多，销售规模长期停滞不前。AI财经社梳理合生创展2020年财报发现，合生创展现存的81个房产项目中，有三分之一项目仍未完工，其中有近30个项目开发了超过十年仍未完工，最长开发的项目已超过22年。
事实上，早在2010年，国土资源部便在全国范围内集中开展了房地产用地专项整治工作，集中力量清理查处不及时开发建设、囤地炒地、违反法律法规闲置土地等一系列突出问题。即使如此，在开发商眼里，规避的手段依然很多。

上海分析师卢文曦表示，“囤地”很难被界定，按照相关规定，一年土地不停工要罚款，两年不动工要收回。但开发商是聪明的，不是不动，而是动得慢，以此规避问题。而解决这一现象也并不难，以上海为例，当地直接在土地出让合同里规定，企业在拿到土地之后，在一定时限内必须完成结构封顶竣工。

“导致这个现象的症结，无非是两种可能，一是房企觉得在上涨通道中，不想快点卖出去，囤地就成为它快速获取利润的来源。二是2016年-2017年拿的地王，因为限价关系导致利润非常薄，现在拿出来卖有点吃力，企业只能通过时间换空间慢慢卖。”卢文曦说道。

近年来，尽管其土地储备排进前30名，但合生创展的销售额却排在70名左右。自2004年突破百亿元大关以来，合生创展销售额一直停滞不前，2015～2018年的数据分别为99.87亿元、80.89亿元、92.28亿元和149.75亿元。

转变出现在2019年。这一年朱桔榕刚刚上任不久，合生创展的成绩单久违地靓丽了起来，销售额同比增长42%，至212亿。2020年合生创展实现合约销售金额358.34亿元，同比增长53.7%。其中，物业合约销售金额同比上升51%至344.56亿元。

卖房不够，炒股来凑

虽然合生创展是以地产起家，但朱桔榕带给合生创展最大的变化，并不仅仅在于地产业务，更重要的在于合生翻了4倍的股价。
地产圈的投资大佬并不少，比如靠炒股出名的宝能姚振华、被称为 “最牛散户”的海伦堡创始人黄炽恒等，但若论投资成绩，毕业于中国人民大学金融专业的朱桔榕，则是巾帼不让须眉。
朱桔榕上任没多久，合生创展便将股权投资列为主要业务板块。2020年6月30日，合生创展正式宣布将股权投资纳入主要业务活动之一。合生创展表示，股权投资方向主要为高新科技、医疗科技，其中高科技投资是主要股权投资业务。
和许多地产二代一样，朱桔榕尤为偏爱高科技投资，为此不惜砸百亿资金狂买科技股。据统计，自2020年3月起，合生创展陆续购入上市公司股份，包括Sea股份、平安健康股份、平安保险股份、汇丰控股股份、中国移动股份及小米股份等，至2020年末合计斥资约64.2亿港元。
投资科技股，让朱桔榕获得了丰厚回报。2020年1月10日，朱桔榕获任合生创展董事会主席之际，合生创展的股票收盘价仅仅是7港元/股。自2020年以来，合生创展股价一路高升，市值从年初的178亿港元涨至年底的433亿港元，翻了两倍有余。进入2021年，合生创展的股价依旧不改上涨趋势，截至6月10日收盘，公司股价达35.45港元/股。
这也就意味着，自朱桔榕上任之后，合生创展的股价涨幅高达406%，成为地产板块中极为另类的“大牛股”。反映到公司经营层面，2020年，虽然销售规模没有闯进前十，但合生创展的净利润表现却率先挤入了净利润榜单TOP10。投资业务为合生创展贡献80.3亿港元收入；净利润贡献比例更是达到47.8%，甚至超过了地产板块。
年报显示，2020年，合生创展的投资板块收入高达81亿港元。这样的收入构成也造就了合生创展的高毛利，期内毛利约为218.32亿港元，较2019年增长约133.2%，毛利率为64%，较2019年50%水平提高14个百分点。对比房企普遍低于30%的毛利率，合生创展几乎是碾压式的存在。
但在投资收益大增的背面，合生创展的经营现金流和投资现金流却出现了较大的缺口。AI财经社查询年报显示，2020年，合生创展经营性现金流净额为-257.15亿元，是自2015年以来首次转负，投资现金流净额则同样降至-41.92亿元。
虽然炒股浮盈撑起了合生创展收入的大幅增长，但对于合生创展而言，这无疑是极其不稳定的因素。随着朱孟依的隐退，朱桔榕正在逐步打下自己的时代烙印，无论是分钟寺豪掷180亿元拿地，还是挥金数十亿狂扫科技股，不难看出，合生创展此前的沉稳风格正在逐渐褪去。进入地产行业“深水区”，朱桔榕能否挽回合生创展失去的光辉？答案需要时间来给。